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圆融投资:牛市的三个拦路虎

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2019-03-12 来源:圆融投资投研中心

摘要: 2019年,众多方家的预期纷纷从最后一跌”来临的时刻到“牛市前夜”,但个人认为A股整体波动率的下降仍在路上。就像12月的上证50ETF期权持仓历史新高之后,迎来的反而是持续缩量,破位下杀一般,拥挤的预期才是交易的最大敌人。从金油比指标来看,目前整体金融预期还未到最悲观时刻,上一次最悲观时刻当局使出了

2019年,众多方家的预期纷纷从最后一跌”来临的时刻到“牛市前夜”,但个人认为A股整体波动率的下降仍在路上。就像12月的上证50ETF期权持仓历史新高之后,迎来的反而是持续缩量,破位下杀一般,拥挤的预期才是交易的最大敌人。从金油比指标来看,目前整体金融预期还未到最悲观时刻,上一次最悲观时刻当局使出了供给侧改革的大招,这一次呢?

我们在18年年末路演中感觉到投资者已在不少方面形成一致预期,根据天风证券宋雪涛团队在12月初的问卷调查,投资者对明年较为一致的预期有:上半年利率没有风险,下半年股市存在机会,房地产限制性政策放松,对减税有较高期待等。
   

对于市场目前较强的一致预期,我们提出三个可能存在的“预期差”,这三个预期差,将很可能成为牛市的三个拦路虎。

 

 预期差一:股票上半年可能先牛后熊,全年走势N字形

 

天风证券宏观团队对一致预期的调查显示,38%的受访者认为明年股市将“先熊后牛”,35%认为将“中枢震荡”,各有11%和10%认为会“趋势走牛”和“趋势走熊”,仅有2%的投资者认为2019年股市将“先牛后熊”,但我们认为出现这个结果的概率可能远大于2%。

一季度,特别是2-3月,整体是宏观数据和上市公司财报的真空期,多项积极财政政策(减税、基建托底、专项债扩容)从文件中落地,房地产调控政策松动预期持续酝酿,叠加中美贸易问题有望在这一阶段达成协议,相关领域的结构性改革和扩大开放政策有望提振市场风险偏好。投资者对下半年/年底经济阶段性企稳的较为一致的预期可能进一步强化,股票市场可能对信用和经济的企稳预期提前反应。由此推断,市场有可能在年初出现以风险偏好提升为驱动的躁动上涨。

 

二至三季度,这一阶段宏微观数据大概率确认经济仍在下行期,同时企业盈利下滑可能带来新一轮信用风险释放,如果信用违约事件集中出现,市场将回到避险模式,在流动性、盈利、风险偏好的阶段性冲击下,A股可能再次震荡下行触底。

三至四季度,随着信用和经济的企稳信号有望先后得到确认,投资时钟进入衰退尾声,市场对基本面的担忧有望逐渐消散,预计A股估值修复,中枢震荡回升。因此,明年的A股走势可能与一致预期相差很大:上半年先牛后熊,全年N字形走势。

 

预期差二:债牛下半场也非坦途,最差情况可能是年初当头一棒

今年四季度之后债牛的逻辑相当顺畅,天风证券的调查问卷中,多数投资者认为明年上半年是债牛——对明年利率走势作出判断的受访者中,有38%(33%/(1-18%))认为利率趋势性向下,还有23%认为利率将先下后上,只有不到6%认为利率会先上后下。

 

其实沿着可能瓦解一致预期的方向去寻找潜在因素,就会发现明年一季度的债牛也不是铁板一块。节奏上,2019年的利率走势可能也是N字型:

 

一季度波动向上:一方面,上文提到一季度积极财政政策集中落地、房地产调控松动预期、中美贸易问题较大概率达成协议、宏观数据真空等因素可能会提升风险偏好,降低市场的避险需求;另一方面,一季度地方债券有可能提前发行——截至11月底,地方专项债尚有1.14万亿结余、地方一般债有1.45万亿结余。风险偏好修复叠加地方债的供给冲击,一季度10年国债收益率可能在3.3-3.5区间内波动向上。

 

二季度再次回落:逆周期政策预期已经消化但宏观数据有望确认经济下行尚未结束、企业盈利和信用风险担忧再起,市场避险情绪升温,加上货币政策大概率以降准等宽松手段对冲供给冲击,利率可能再次进入下行通道,预计10年国债收益率低点在3.0左右。

 

三季度低位震荡:随着逆周期政策开始显效,虽然投资和产出的数据仍有下滑,但预计社融增速有望确认企稳,投资时钟接近衰退末尾,利率中枢低位震荡。

 

四季度震荡上行:宏观数据有望确认经济企稳,企业盈利见底反弹,固定资产投资增速和工业品价格开始企稳回升,此时投资时钟将转动到复苏象限,利率震荡上行。

 

预期差三:客观看待减税空间和效果

 

减税是明年积极财政的重要抓手,市场普遍抱有较高期待,天风证券的调查显示70%的受访者将减税视为明年经济增长超预期的主要因素。

从目前已知的各类信息推算,增值税大致减少8000亿(16%→14%,10%→8%,6%不变),个税专项附加扣除减少约1000-2000亿,社保征收总体不增加企业负担,估计明年减税规模大致超过1万亿。然而,对于减税的空间和效果,应当理性客观看待。

 

第一,增支减收必然带来财政收支的缺口,但人民币不能大幅贬值限制了广义赤字率的上升空间,这个情况下的减税空间应当理性看待。如果不能开源节流,那么平衡万亿规模的财政缺口就需要:

 

(1)提高赤字率。如果2019年官方赤字率重回3%,较2018年多增赤字5500亿元左右;

 

(2)使用往年结转结余资金。2017年,全国一般公共预算共使用结转结余及调入资金10138.85亿,同时补充中央预算稳定调节基3175.39亿元。截至11月底,财政性存款余额有5.1万亿;

 

(3)结构性税收调整。对重点部门和行业减税降费的同时,加强税费征管、提高征收效率、做大税基,陆续减少各种地区性、行业性税收补贴。

 

第二,增值税是价外税,企业不一定能从增值税减税中获利,实际效果既要看行业的整体减税规模,也要看企业对上下游和消费者的议价能力,如果企业不具有议价能力,则减税利好由上下游企业/消费者获得。因此,对于竞争程度较高的行业,增值税减税的利好可能很有限。

 

第三,减税是手段,不是目的。减税是重要的二次分配(分蛋糕),但单纯减税不能解决一次分配不足的问题(做蛋糕)。积极的财政政策应当和结构性改革相结合——无论是减税还是基建,目的都是为提升全要素生产率的结构性改革提供空间。今年二季度,日本跟随美国降低公司税,但减税增加的企业利润沉积成了企业账上的留存资金,企业扩大投资和加薪的意愿较低;二季度,日本私人投资环比增速脉冲式上升后迅速转负,工资性收入增速冲高后迅速回落。由于财政平衡的需要,日本将在2019年10月上调消费税从8%至10%,减税的结果变成了消费者补贴企业。日本的经验再次表明,在结构性改革缺席的情况下,积极的财政政策可能只会扩大财政赤字和贫富差距。

 

总之,减税是明年积极财政的重要手段,但在广义赤字率的限制下,应当客观理性看待减税空间。减税应与结构性改革相结合,才能发挥降低长期成本的效果。

 

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网友评论 12

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绿野仙踪2013-11-6
  • 阎小王: 原本我以为不会再涨很多了,这看起来还是后劲十足啊!
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