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独家 2016二季度:逆向投资之道 ——大类资产配置报告

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2016-03-15 来源:朝阳永续

本期摘要: ​​​​​​​朝阳财富基金研究中心认为,正是在各种资产的底部徘徊之中,孕育着资产配置的良好机会,而在资产配置之中也应当践行逆向投资之道。

  自2013年以来,各类资产都呈现出大起大落的趋势性机会,从股债双牛到商品单边下跌,资产的轮动为善于掌握机会的投资者创造了丰厚的回报。随着各类资产趋势性行情的终结及利率下行,投资者陷入了资产配置荒。短期来看,各类资产的收益率都在下降,而事实上,朝阳财富基金研究中心认为,正是在各种资产的底部徘徊之中,孕育着资产配置的良好机会,而在资产配置之中也应当践行逆向投资之道,今年一季度的商品底部反弹就是一个例子,这为商品产业链相关的资产和投资策略创造了良好的回报。

  从细分资产来看,股票市场已经历3轮股灾,主要指数跌幅近50%。虽然短期来看股市趋势性行情的概率较小,但也可以看到基本面优良,成长性充足的股票逐步企稳并进入合理的估值区域。股票市场的边际下跌空间正在逐步缩减,在防控风险的基础上可以逐步增加配置。

  债券市场来看,供需之间的平衡关系促使市场情绪较为谨慎,而2月末央行决定下调存款准备金率0.5个百分点的决定虽然超出市场预期,但也并未带动收益率曲线的大幅下行,从货币政策层面来看,进一步的降准通道打开,但是利率的下行受到通胀的影响。因此,债券作为防守型资产依然具有配置价值,但是会受到多重因素的干扰。

  一季度大宗商品成为为数不多的表现较好的资产。展望后市,货币政策、通胀预期、地缘政治等因素叠加共振,使得徘徊于底部的大宗商品价格有向上攀升的动力,但供需结构及美元升息预期会减缓商品上行步伐,因此短期内商品市场走势大概率以宽幅震荡为主。投资者可重点关注持仓周期兼顾长短,多元化投资且有严格风控措施的CTA管理人,共享期货市场波动收益,降低投资组合相关性。

图一、二季度资产配置建议


数据来源:朝阳财富基金研究中心

  一、股票市场:灾后重建、任重道远

  经历了2015年的大起大落后,2016年一季度的A股市场再度受挫。1月份市场经历股灾3.0,熔断制度、人民币贬值、限售股减持、机构调减仓等负面因素冲击形成共振,市场遭遇连续快速下跌,上证指数一路从3500点上方跌至2700点附近,跌幅超过20%。传统意义上的春季行情不仅没有出现,反而给了投资人一记闷棍。

图二、A股各主要指数自最高点以来的跌幅


数据来源:wind、朝阳财富基金研究中心;数据截止:2015.6-2016.3。

  虽然一季度市场整体呈现下跌趋势,但是大宗商品及贵金属的反弹也带动周期板块出现上行,这也说明在系统性风险初步释放下,结构性机构正在呈现。首先我们认为这个时点依然是布局股票市场的好机会,机会是跌出来的。尤其是对于部分优质股票,已产生低估。而过去两年牛市环境中所积累的进入股市的资金对于股票的配置需求仍在,随着股市估值水平的下降,收益风险比逐步提高;第二、中国依然处于货币宽松的周期之中,虽然从短期看,央行以稳汇率为第一目标,一定程度上放弃货币政策独立性,但对中国而言,内部经济发展的重要性是位于外部账户平衡之前的,同时中国正在实行的供给侧改革和地方政府债务置换客观上都需要一个宽松的货币政策环境,近期的降准也说明了高层对内外经济平衡的态度;第三、改革带动股市长期走牛,经济转型之路可能充满波折,但众多优质公司将在这一进程中脱颖而出,实现真正价值创造,在多数人悲观迷茫,抛售手中优质权益资产时,长期来看正是购入的好时机。

  随着二级市场持续低迷,定增市场迎来了难得的投资机遇,目前股指本身位于低位,再加上当前市况下20%左右的定增折价,相当于在2200点左右建仓,既能够捕捉市场上行机会,同时能一定程度上防范市场下跌风险。

图三、上证A股、沪深300及创业板市盈率走势对比


数据来源:wind、朝阳财富基金研究中心;数据截止:2015.3-2016.3。

  三轮股灾使得投资人对于市场波动非常敏感,一旦出现下跌迹象,很容易出现踩踏。我们认为短期趋势性行情的概率较小,更多的是结构性机会。在一季度,已经可以看到基本面优良,成长性充足的股票逐步企稳并进入合理的估值区域。股票市场的边际下跌空间正在逐步缩减,在防控风险的基础上可以逐步增加配置。除了单个投顾以外,投资者也可以关注专业基金研究机构推出的FOF类产品。在精选投顾的基础之上,FOF产品往往能够积极应对市场变化,对组合进行动态平衡。

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  二、债券市场:宽松不变、债牛不前

  一季度债券市场呈现出平衡之中的震荡格局,1月份信贷数据的超预期使市场对于潜在的通胀预期逐步抬升,之前市场形成了一致性通缩和对经济下行的过度悲观的看法。而大宗商品市场的回暖也在改变这一预期。无风险利率的下行空间受阻,而供给侧改革形成的信用债压力则依然存在。从供给层面看,财政收入增速下行的大环境之下,宽松的财政政策预计将进一步提升地方债的供给量,供需之间的平衡关系使得市场情绪较为谨慎,而2月末央行下调存款准备金率0.5个百分点的举措虽然超出市场预期,但也并未带动收益率曲线的大幅下行,从货币政策层面来看,进一步的降准通道打开,但是利率下行的空间恐较为有限。

图四、5年期国债及企业债到期收益率走势及信用利差


数据来源:wind、朝阳财富基金研究中心;统计区间:1990.08-2016.2。

  从信用利差的角度来看,市场担心许久的信用风险在2016年供给侧改革的大背景之下会如何展现成为投资者最为关心的问题。从近期信用债市场的走势来看,企业债的到期收益率随国债出现了一定的下行,但是信用利差则未出现太大的变动,也显示出市场虽然对于信用债有所担忧,但尚未形成市场一致性的预期。

图五、1年期及10年期国债到期收益率走势及期限利差


数据来源:wind、朝阳财富基金研究中心;统计区间:2011.2-2016.2。

  而另外一个值得关注的现象则是再次宽松通道打开之后,短端利率出现了较大幅度的下行,长端则无太大变化,这反映出市场对于长期利率下行依然抱有分歧,在美元加息窗口重启后,人民币的贬值压力会对利率的下行形成进一步制约,同时,通胀水平也会影响到债券市场,因此,债券作为防守型资产依然具有配置价值,但是会受到多重因素的干扰。

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  三、大宗商品:花儿为什么这样红

  进入2016年,大宗商品的上涨可谓气势如虹,在各大类资产的横向对比中也颇有鹤立鸡群之势。中国政策暖风频吹、楼市销量激增、信贷数据创下天量、美联储加息延后的预期等多重因素叠加,推动了市场对大宗商品价格企稳走高的预期。而国内基建产业投资提速、资金配置需求增强、境外环境好转等影响,大宗商品的看涨情绪也愈发高涨。南华商品指数已自低点反弹16.08%。工业品表现尤其亮眼,螺纹钢主力合约自去年12月低点反弹35.60%,铁矿石主力合约自低点反弹53.33%,刮起一阵“黑旋风”。贵金属方面,黄金由于避险情绪高涨及美元走弱等因素影响,自去年12月初的低点反弹22.95%。部分品种较为流畅的走势为CTA管理人送上大礼,朝阳财富基金研究中心数据显示,2月CTA策略平均收益为1.05%,位居各策略首位。

图六、南华商品指数


数据来源:wind、朝阳财富基金研究中心;统计区间:2015.1-2016.3。

  决定大宗商品走势的根本性因素是供需结构,目前我们尚未看到供求关系有根本性的变化,趋势性做多的理由并不充分,众多机构对于本轮反弹持怀疑态度,认为缺乏基本面的支撑。以铁矿石为例,高盛认为“本轮反弹寿命很短,因为中国钢铁需求并无实质性增长”。除了供需因素以外,大宗商品还受货币政策、通胀及地缘政治等因素的影响。

  第一、货币政策。目前全球逐步进入负利率时代,日本央行和欧洲央行均采取负利率政策,而从实际利率角度,我国实际已经进入“负利率”状态。3月5日政府工作报告指出2016年M2增长目标为13%,高于去年12%的水平。社会融资规模增速目定位13%,高于去年12.4%的实际增速,货币政策整体偏宽松。美联储在本国经济数据和全球金融稳定两难之中进退维谷。美银美林预期,美联储在3月议息会议上可能不会强烈暗示加息或直接采取加息措施。高盛也持类似观点,认为美联储下一次加息时机在6月而非3月。短期内全球流动性收紧概率较低。

  第二、通胀水平。从长期看,美国通胀预期开始升温,广受关注的市场指标之一-美国五年盈亏平衡通胀率,已经上升到了去年8月以来的最高水平。美联储高度关注的通胀指标核心PCE物价指数,1月同比大增1.7%,创2014年来最高。我国今年定的CPI目标是3%,比去年的1.4%整整高了一倍多,1月CPI同比上涨1.8%,2月CPI同比上涨2.3%,超出市场预期。全球两大消费国出现通胀萌芽,为商品市场的回暖注入强心针。

  第三、地缘政治。国际原油作为大宗商品“风向标”,其供需变化也影响着大宗商品走势。近年来原油供过于求,油价暴跌给能源国财政带来巨大压力,纷纷寻求合作减产的可能性。近日厄瓜多尔政府表示,包括委内瑞拉、哥伦比亚、厄瓜多尔及墨西哥在内的南美产油国决定于3月11日在基多召开会议,共同制定抑制油价下跌的策略。之前,2月17日沙特阿拉伯和俄罗斯达成协议,在其他产油国也同意的情况下把原油产量冻结在1月份的水平。暴跌的油价使得产油国坐到谈判桌前,一旦出现实质性的减产合作方案,则会提振原油及众多下游品种的价格,而能源、化工产品价格上涨又会加强市场的通胀预期。

  综上,货币政策、通胀预期、地缘政治等因素叠加共振,使得徘徊于底部的大宗商品价格有向上攀升的动力,但供需结构及美元升息预期会减缓商品上行步伐,因此短期内商品市场走势大概率以宽幅震荡为主。投资者可重点关注持仓周期兼顾长短,多元化投资且有严格风控措施的CTA管理人,共享期货市场波动收益,降低投资组合相关性。

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  四、对冲基金:柳暗花明又一村

  据朝阳财富基金研究中心统计数据显示市场中性策略基金一月平均跌幅为3.17%,二月平均涨幅为0.39%;套利策略基金一月平均跌幅1.52%,二月平均涨幅0.4%,表现均比较疲弱。

图七、2016年对冲基金业绩表现


数据来源:wind、朝阳财富基金研究中心;统计区间:2016.01-2016.2。

  股票市场中性策略依然处于最困难的时期。首先,股指期货交易限制政策放开遥遥无期、负基差的阴影依旧笼罩,偏股型对冲基金依旧在恶劣的交易环境中苦苦挣扎。

图八、沪深300期现基差


数据来源:wind、朝阳财富基金研究中心;统计区间:2014.1-2016.3。

  更重要的是,Alpha获取也变得更加困难。新年伊始,受人民币汇率波动、外围市场波动、国内熔断机制等因素的影响,A股市场出现剧烈波动,市场再次出现千股跌停。在无差别暴跌的市况中,市场中性策略不仅无法获取Alpha,持有股票组合跌幅也会超过股指跌幅。

  其后随着股票市场回暖,盘中热点频出,二月市场中性策略表现有所回暖,但近期市场出现风格切换,以银行、地产、有色、钢铁等为代表的周期板块出现一轮行情,股票市场中性策略遭遇其最不适应的二八行情。可以预见,短期内股票市场中性策略依然不会走出颓势。

  在国内股票市场中性策略一片万马齐喑中,投资者可将目光投向其他战场。如海外对冲、商品期货对冲、多策略套利等。

  1、海外对冲基金。在国内对冲工具几乎失效的情况下,一些对冲基金管理人将目光投向海外-新交所A50股指期货。A50股指期货是新加坡交易所上市的股指期货品种,该股指期货挂钩新华富时A50指数,与国内上证50指数相关性极高。部分对冲基金管理人已针对A50股指期货开发相应策略模型,以规避国内期指操作受限的影响,保证对冲策略的正常运作。

  此外,海外股票市场如美股、港股的股票多空策略与国内市场相关度较低,依然有较强的配置价值。

  2、商品期货对冲策略。长期来看,目前大宗商品处于底部宽幅震荡行情之中,大宗商品不同品种之间出现了较大的分化。如2016年以来,工业品尤其是黑色品种收到了资金的热捧,出现了较大幅度的上涨;而农产品则表现疲弱,出现一定程度的下跌。在大宗商品底部宽幅震荡且有所分化的行情中,商品期货对冲策略可以做多强势品种同时做空弱势品种,从而获取Alpha收益。

图九、南华工业品与农产品指数对比


数据来源:wind、朝阳财富基金研究中心;统计区间:2016.1-2016.3。

  3、多策略套利。同样因股指期货限仓及负基差的影响,传统的股指期现套利及跨期套利策略也几乎无法运作,但与股票市场相关性较低的套利策略,如分级基金套利、国债期货套利等,依然有比较稳定的表现。

  长期来看,各类对冲基金策略均有其适应和不适应的市况,而且对冲基金对于政策及交易规则的变化比较敏感。对于投资者而言,单一策略基金投资总会面临政策风险、策略风险及管理人风险。

  对冲基金FOF可以为投资者分散策略,以规避单一策略面临的政策及市场风险;同时对冲基金FOF管理人拥有成熟的基金研究和筛选体系,可对组合进行主动管理和跟踪,确保可为投资者优选出市场上最优质的对冲基金管理人。

  就目前来看,短期内政策层面对于股指期货的监管措施较难放开,股票型对冲基金的获利空间较小,建议降低股票型市场中性基金配置。在对冲基金配置上建议首选对冲基金FOF,或优选与国内股票市场相关度低的海外对冲基金及多策略套利策略基金等。

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  五、PE/VC:拥抱新经济、精选管理人

  本届政府鼓励大众创新,万众创业,近年来创业者与PE/VC等股权投资基金都呈现出快速发展的格局,在结构转型的大背景之下,新经济和新行业受到资本市场的关注,股权投资基金的出资人也更加多元化,包括国务院出资的产业引导基金等机构投资者逐步兴盛,一级市场的投资者起点要求越来越高,而逐步增加的一级市场基金也增加了投资者的鉴别难度。

图十、2015年VC投资案例数量及投资金额


数据来源:清科资本、朝阳财富基金研究中心;统计区间:2008-2015。

图十一、2015年VC投资市场退出方式分布


数据来源:清科资本、朝阳财富基金研究中心;统计区间:2015.01-2015.12。

  近期,监管层也频提多层次资本市场建设,新三板分层已经逐步推出,战略新兴板也在筹划之中,这为PE/VC的退出提供了更为宽广的退出渠道,2015年通过新三板退出的VC投资已达43起,占比51.8%, IPO为6起,占比7.2%,PE/VC的退出渠道更加多元化。未来几年,基于互联网、通信、生物制药等行业的技术创新将为中国带来一批顶尖企业,优质PE/VC机构将有机会分享新经济,新行业带来的机会,在越来越多的私募股权基金管理人中,大浪淘沙的选出优质管理人则成为关键。

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  六、海外资产:美元为王

  2015年以来,外汇市场发生大幅波动,随着美国与其他国家货币政策的分化、各货币兑美元汇率出现不同程度的贬值,同时由于美国与其他经济体发展不平衡问题,各主要货币的贬值幅度也不尽相同。2015年8月11日,中国央行推出了关于人民币中间价形成机制的改革,之后,一直坚挺的人民币也出现了较大幅度的贬值。从2015年各主要货币兑人民币中间价变动来看,美元、港币、日元兑人民币均呈现升值格局,而欧元、英镑、澳元和加元汇率则出现贬值。在汇率波动、政策不确定性增强的环境之下,投资者增加海外资产配置必要性显著增加。

图十二、2015年各货币兑人民币中间价的变动对比


数据来源:wind、朝阳财富基金研究中心;统计区间:2015.1-2015.12

  从当前时点海外资产配置的意义来看,配置的核心在于美元资产的配置,美元加息周期的开启和经济复苏带动的投资回报率的提升促使其他货币在未来相当长的一个周期之内面临着汇率压力。而海外市场中的欧洲和其他资源型经济体如澳大利亚等国家在未来一段时间内虽然还会面临贬值,但是相对人民币则可能出现升值,因此在货币层面上,应维持以美元资产为核心。

  在资产类别的配置上:权益市场方面,我们认为港股市场在未来一年大概率能够提供较好的回报,而美股市场则面临较大的回调压力。这主要是由于从美国股票市场的估值水平来看,目前的市盈率水平仅次于2000的网络股泡沫时期和1929年大萧条之前的估值水平,虽然长期利率也位于历史低点,估值水平一定程度的提升能够得到较为合理的诠释,但整体来看,随着联储加息,美股的估值水平进一步抬升的空间已大幅缩减,而且从近期的经济数据来看,企业盈利增速低于预期,这也会对估值水平形成一定压力。因此就目前市场看,美股的配置价值显著下降。

  而对于港股市场而言,第一,香港市场的市盈率已经处于历史较低水平,虽然短期看来市场利空很多,但是从股息率来看,恒生指数和国企指数的股息率分别为4.8%和5.2%,而国内10年期国债的收益率仅为2.7%。港股吸引力大幅增加,市盈率水平已经接近08年金融危机时的水准。第二、随着内地和香港资本市场的互联互通,内地资金对港股的配置将逐步增加,尤其是内地投资者在海外资产配置将会为港股带来显著增量。

图十三、港股市场主板市盈率历史走势


数据来源:wind、朝阳财富基金研究中心;统计区间:2002.3-2016.2

  债券资产方面,我们认为在考虑汇率因素的前提之下,美债和欧洲债券市场依然是较好的资产配置标的。2015年12月16日,美联储宣布加息25个基点,联邦基金目标利率将维持在0.25%至0.50%之间,喧嚣市场一年之久的联储加息终于尘埃落定,自2007年以来实行的货币宽松政策周期的拐点来临使美国债券市场长期面临较大压力,另外一个对于美债市场产生重要影响的因素则是近一年来金融市场的大幅波动,这使得大量资金涌入债券市场进行避险,而美债作为美元资产的典型代表也成为汇率考量下资金海外配置的重要选择,因此可以看到10年期美债利率已由2.32%下行至1.75%,下行幅度高达60BP。从2016年来看,美债依然是在美元加息和避险情绪两个大的背景之下徘徊,美债的配置价值中汇率因素要大于美债本身的波动价值。

图十四、美国1年期国债和10年期国债到期收益率及期限利差


数据来源:wind、朝阳财富基金研究中心数据截至:2007.2-2016.2

  对冲基金方面,对冲基金在未来几年面临着不确定性和不均衡性的市场环境,从经济发展的情况来看,目前的全球市场主要面临的挑战是:第一、多年超常规宽松货币政策之后的资产负债表修复,在2007年金融危机的剧烈去杠杆之后,全球市场通过政府加杠杆的方式向经济实体投放流动性,从效果来看,美国实现了加杠杆之后的资产负债表的重塑,企业盈利能力增强,而欧洲则依然处于加杠杆的过程之中,地域之间出现了不平衡,从而在政策端形成了美国央行逐步进入去杠杆过程,与欧洲及新兴市场国家在货币政策方面出现了分歧,全球发展的不同步对欧洲及新兴市场形成了内部经济发展与国际资本流动的双重压力。第二、全球增长模式的转变,在过去多年间,来自于中国等新兴市场的强劲增长带动了大宗商品的繁荣,而随着这些国家的增长模式的转变,全球需求结构上发生了数量级的变化。金融市场的波动和不确定明显增强,这也是过往几年中金融市场环境的反馈。在这样的市场环境之下,我们更看好市场中性、管理期货及复合策略。

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