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独家 2016三季度:周期困局下的潜力资产掘金——大类资产配置报告

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2016-07-05 来源:尚善基金

本期摘要: 多种不确定性因素的此起彼伏,使得大类资产整体回报率呈下降趋势,资产配置陷入困局。在全球经济复苏疲弱的宏观环境下,如何通过流动性与风险收益比的权衡选择具有潜力的配置标的,成为当前市况下的主要命题。朝阳财富三季度资产配置策略报告,通过对全市场深入解析,为您解答在波动衰退期,资产如何保值增值的困惑。

2016年第三季度资产配置策略报告

  内容摘要

  * 从经济数据来看,中期经济仍呈下行态势,5月制造业PMI处于历年同期新低,指向制造业景气仍偏弱。工业生产亦处于下行趋势,但产业分化明显,高端制造业增长,而传统周期性行业下滑。GDP的三驾马车仅投资中的基建投资处于相对高位,成为托底经济的重要手段。

  * 短期来看,人民币贬值、股灾后的情绪修复依然需要时间,其修复可以从时间维度或者空间维度对市场产生影响,三季度我们对股票保持适度谨慎的态度,最大的机会来自于防守反击。对于转型的前景,我们保持乐观预期,今后的一段时期依然是长期布局的时机,因此,我们对于定增类基金保持乐观态度,三季度定增基金的布局大概率能在未来一段时间内创造超额收益。

  * 从货币政策层面来看,近期央行高层表态货币政策向稳健转变,这也引起市场预期的修正。从目前来看,通胀水平处于低位,促进经济增长是央行的第一目标,三季度,需要注意规避信用债的违约风险,而利率债在避险需求下有望出现投资机会。

  * 对大宗商品而言,2016注定是波澜壮阔的一年,无论方向如何,波动率大幅提升已是既成事实。建议投资者继续保持对CTA策略的关注,在对冲基金的选择上可重点关注持仓周期兼顾长短,多元化投资且有严格风控措施的CTA管理人,在多空交织的市场中尽享期货市场波动收益。

  * 在PE/VC投资方面,需要重点关注GP的资质,精选管理人是投资一级市场基金的第一要务,同时也要关注不同管理人的擅长领域,投其所长。对于单项目股权类产品,无需因监管趋严而过度恐慌,监管政策一直在演变和成长之中,监管层对于真正的创新与成长依然提供了诸多扶持政策,因此在单项目股权方面,重点是鉴别项目资质,寻求真正成长的企业,与企业同成长。

 

  一、2016年三季度宏观经济展望:经济中期下行、全球波动加剧

  从经济数据来看,我国中期经济仍呈下行态势,5月制造业PMI处于历年同期新低,指向制造业景气仍偏弱。工业生产亦处于下行趋势,但产业分化明显:高端制造业增长,而传统周期性行业下滑。GDP的三驾马车仅投资中的基建投资处于相对高位,成为托底经济的重要手段。受内需低迷影响,制造业投资疲态难止;地产降温冷却地产投资;消费需求下台阶;从中期来看,英国脱欧引起的一系列连锁反应将进一步打击外需,出口难言乐观。物价方面,受极端天气影响,农产品价格有较强的上行动力,或将通过猪价传导至CPI,意味着CPI在短期上涨后可能进入一个盘整阶段。二季度社会融资未能持续一季度的超增,反应了经济减速背景下企业融资需求趋弱。

2016年第三季度资产配置策略报告

 

  从国际层面来看,英国脱欧拉升了全球金融市场的波动性,也将损害英国与欧盟之间的贸易,打击两者经济增速。金融市场方面,该事件降低了投资人的风险偏好,短期将提升对避险资产的追捧。受此影响,美联储或继续推迟加息,但目前的通胀和汇率水平并未给国内货币政策留下太多操作空间。因此,三季度货币政策可能回归中性。考虑经济的托底需求,短期财政政策或更为积极。近期财政部有关负责人表示,我国政府债务仍有一定举债空间。为落实中央“去杠杆”的改革任务,政府可以阶段性加杠杆,支持企业逐步去杠杆。此外发改委、交通部也印发了计划部署基建投资。

2016年第三季度资产配置策略报告

 

  二、资产配置中的周期困局

  在资产配置之中,周期长短对于资产配置战略规划、证券类型选择和最终的投资结果影响重大,不同的资产配置评估周期所需要的有效配置方案差异较大,资产在一段时期内的表现可能会偏离其资产的公允价值和内在属性,但是从长期来看,毎类资产的风险收益特征是符合该类资产本质的。2015年股灾之后资产配置成为市场热议的话题,而各类资产整体回报率的下降使得投资者面临着资产配置的困局。一方面,在经济整体下行的环境之下,实体经济的回报率下行带动依附于其的证券收益率下降,另一方面,各类资产在经历本轮经济周期的趋势波动期后进入波动衰减期。

2016年第三季度资产配置策略报告

 

  资产的收益、波动率和流动性构成了毎类资产的三维特征,以股票资产为例,其在经历了2015年股灾的大幅下跌后已逐渐具备配置价值,提供超额收益的概率增加。但是从短期来看,各种不确定因素较多,短期市场波动机遇较难把握。因此在寻求资产收益的过程之中,需要在波动性和流动性中进行权衡取舍,在目前的全球经济复苏疲弱的宏观环境之下,资产配置应寻求更为长周期下的资产表现潜力,以流动性代价换取具有更好风险收益比的资产。

2016年第三季度资产配置策略报告

 

  三、股票市场:长期与短期之惑

  A股在一季度的大幅下跌之后,二季度进入窄幅震荡期,从4月初以来的58个交易日之中,沪深300累计下跌3.03%,而期间振幅仅为8.36%,远低于历史平均水平。尤其是在MSCI拒纳A股和英国脱欧等重大事件日也再未出现千股跌停的景象。这说明在A股大幅调整之后,市场情绪已经逐步趋于稳定,系统性风险释放较为充分。对于市场关注的估值问题,如果考虑无风险利率的下行,A股风险溢价部分所提供的资产回报率已接近5.5%,接近于2012年沪深300在5000点左右时所对应的估值水平,市场整体估值已逐步趋于合理,但是结构性的估值高企现象依然非常突出。

2016三季度——周期困局下的潜力资产掘金

  从盈利层面来看,国内经济处于经济转型期,新兴产业在总体经济贡献中占比依然较小,同时传统行业依然在去产能的过程之中,在创新创业与供给侧改革并行的大背景下,上市公司盈利增速也出现分化趋势,从数据统计来看,盈利下降在30%以上的上市公司家数由2014年的638家增至2015年的766家,盈利增速在50%以上的公司家数由2014年的583家增至642家,而盈利增速为正的公司家数则由2014年的1720家降至2015年的1629家。虽然盈利快速增长的公司数量依然在增加,但上市公司整体的盈利增速依然在恶化。

 

2016三季度——周期困局下的潜力资产掘金

 

  从中长期来看,A股的估值水平处于较为合理的区间,无风险利率在相当长时期内依然有望保持在低位,从基本面来看,在经济转型的大背景之下,并不是所有公司都能安然度过,具有核心技术和创新能力的公司价值将得到更好体现,传统行业公司如果不能适应新的供给侧改革环境,则可能为市场所淘汰。短期来看,人民币贬值、股灾后的情绪修复依然需要时间,其修复可以从时间维度或者空间维度对市场产生影响,三季度我们对股票保持适度谨慎的态度,最大的机会来自于防守反击。对于转型的前景,我们保持乐观预期,今后的一段时期依然是长期布局的时机,因此,我们对于定增类基金保持乐观态度,三季度定增基金的布局大概率能在未来一段时间内创造超额收益。

 

  四、债券市场:宽松与稳健之惑

  二季度债券市场保持窄幅震荡格局,季初受通胀预期以及信贷数据超增影响,货币宽松预期大幅下降,叠加信用债违约事件,无风险利率一度上行至3%左右,而随着5月份CPI超预期回落,10年期国债利率再度下行至2.8左右。今年以来,10年国债利率在2.7%-3%之间震荡,下行空间受边际宽松预期限制,上行空间则受强烈配置需求压制。可以看到在长期利率区间波动的情况下,短期利率中枢有所抬升,1年期国债利率自3月底的低点以来已上行近40BP,期限利差进一步缩小,这也是近期央行控货币、宽信用的一种体现。

 

2016三季度——周期困局下的潜力资产掘金

 

  另一广受关注的债券市场问题是信用债的违约问题,自2014年超日违约开始,债券违约之势愈演愈烈。4月份,中铁物资宣布暂停旗下债券交易,违约自民企层面扩展至国企层面,再次引发对于信用债的恐慌,信用债收益率出现大幅上行。从目前的信用债存量来看,占比最大的为中期票据,占比约17.65%,企业债、公司债、短融、PPN占比分别为12.81%,10.94%,10.44%,8.86%。这部分信用债也是信用违约中的主要组成,可称为狭义信用债,据海通证券测算,目前风险较高的债券仍有近500只,总金额近7000亿,主要集中在煤炭、有色、化工、钢铁等产能过剩行业,占全部债券的1.32%。

 

2016三季度——周期困局下的潜力资产掘金

 

  从货币政策层面来看,近期央行高层表态货币政策向稳健转变,这也引起市场预期的修正,从目前来看,通胀水平处于低位,促进经济增长是央行的第一目标,因此虽然央行货币政策宽松边际有所收窄,但是短期难言收紧,从公开市场操作来看,二季度央行通过逆回购、MLF等方式向市场净投放10795亿。三季度,依然需要注意规避信用债的违约风险,而利率债在避险需求下有望出现投资机会。

 

2016三季度——周期困局下的潜力资产掘金

 

 

  五、大宗商品:多空之惑

  进入二季度,以黑色系为代表的部分商品迎来巨幅波动,南华商品指数也如同坐上过山车。受一系列政策因素、经济数据、通胀预期增强、外围环境改善等因素影响,南华商品指数在4月末攀上近两年来的高点。而为了抑制过于频繁的短线交易,三大商品期货交易所连下17道调控令,对相关品种出台了包括扩大涨跌停板、提高最低交易保证金及调整交易手续费等各种限制措施,为期货市场降温。而5月份出台的经济数据、社融数据及权威人士对于经济走势的解读粉碎了经济V型反转的预期,南华工业品指数拉着整个商品指数共同跳水。农产品则在二季度接棒黑色系,我国猪价大幅上涨、全球大豆欠收及天气因素改变了部分农产品的供需结构,南华农产品指数走出一轮波澜壮阔的牛市行情,创下近4年来的新高。

 

2016三季度——周期困局下的潜力资产掘金

 

  商品期货价格的巨幅波动为管理期货管理人提供了广阔的收益空间,朝阳永续基金研究中心统计显示,CTA策略今年以来平均收益为6.31%,占各策略榜首。持续的赚钱效应也吸引了各路资金的入场,CTA策略新成立产品数量连续数月保持高速增长,是今年以来“吸金”程度最高的策略。

 

2016三季度——周期困局下的潜力资产掘金

 

  展望大宗商品后市,可谓是多空交织。有事件性因素:如英国脱欧事件为全球经济蒙上阴霾,投资者大举抛售风险资产转而追逐避险资产,造成贵金属、原油等品种波动性大幅上升;也有流动性因素,全球风险事件频发敲打着美联储的神经,众多专业机构判断年内加息已基本无望,而这又利多以美元计价的大宗商品;还有天气因素,今年各国气象监测机构显示,2016/17年度秋季和冬季将大概率发生拉尼娜天气,各产区的降雨、干旱等灾害性气候可能会引爆农产品市场。

  大宗商品的影响因素林林总总,不一而足,但每一个因素都如同一块多米诺骨牌,每块骨牌的倒下都不同程度的改变大宗商品的最终变量:供需结构。对大宗商品而言,2016注定是波澜壮阔的一年,无论方向如何,波动率大幅提升已是既成事实。建议投资者继续保持对CTA策略的关注,在对冲基金的选择上可重点关注持仓周期兼顾长短,多元化投资且有严格风控措施的CTA管理人,在多空交织的市场中尽享期货市场波动收益。

 

  六、对冲基金:基差与风格之惑

  股票市场中性及套利策略基金二季度依然表现疲弱,据朝阳永续基金研究中心统计数据显示市场中性策略基金四月平均涨幅为0.05%,五月平均跌幅为0.51%;套利策略基金四月平均涨幅0.86%,五月平均涨幅0.92%。

 

2016三季度——周期困局下的潜力资产掘金

 

  股票市场中性策略和以股指期货为主要交易对象的套利策略依然难以有所表现。在政策层面,尽管今年6月初有传言称中金所正在研究逐步放松股指期货交易的限制政策,但在实质性方案出台之前,我们对政策层面都不会有乐观的预期。

  从股指期货基差来看,进入二季度以来股指期货贴水整体有所收窄,并且保持比较稳定的水平。这意味着市场中性策略基金有比较稳定的市场环境可以开仓操作。但负基差对利润的侵蚀依然存在,原本为数不多的Alpha在剔除对冲成本后便所剩无几。此外,英国脱欧事件使得市场负面情绪有所抬头,股指期货负基差出现明显的放大,但该事件的影响的持续性仍需进一步跟踪。

 

2016三季度——周期困局下的潜力资产掘金

 

  此外,在二季度选股的Alpha依然没有显著的改善。4月中旬股票市场整体成交清淡,国家队成为市场中最为突出的力量,但国家队的资金更多的是关注在银行、非银金融等大盘蓝筹股上,对于中小创股票应接不暇,所以在市场整体偏负面的时候,国家队更多地起到的是“救指数”的作用,所以市场会出现指数不跌而中小盘股下跌的情形,而许多中小盘股票正是股票市场中性Alpha的来源,这些股票的下跌导致市场中性策略难以有很好的表现。同样的情况也出现在5月初,在市场整体出现下挫时,中小盘股票的相对跌幅远高于大盘蓝筹股,股票市场中性策略再次受伤。

 

2016三季度——周期困局下的潜力资产掘金

 

  综上,在股指期货交易限制政策未实质性放松的前提下,第三季度我们仍然不建议将市场中性及其他以股指期货为主要交易对象的策略作为对冲基金的主要配置。

  尽管困难重重,我们在调研过程中仍然可以欣喜地看到许多优秀的对冲基金管理人通过各种方式谋求新的盈利手段,投资者可适当关注。

  1、深挖Alpha因子。对于股票市场中性策略基金而言,核心竞争力在于股票组合的超额收益能力。目前,多数较常见的Alpha因子无法提供可以战胜负基差的超额收益,一些Alpha策略投顾在已有的Alpha因子的基础上对数据进行进一步深入挖掘,探索市场上新的Alpha因子,从而取得新的Alpha收益来源。

  2、基差择时。股指期货基差贴水是当前市场中性策略难以盈利的一大重要因素,如持续保持仓位,负基差的收敛将侵蚀大部分的Alpha收益。一些对冲基金管理人通过对历史基差变化数据进行统计分析,通过基差择时模型指导策略的开仓平仓。尽管目前基差预测相对困难,但通过基差择时可以在一定程度上减少基差贴水带来的损失。

  3、适当的敞口暴露。上文中已经提到,目前对于完全没有风险敞口,严格保持行业中性和市值中性的市场中性策略而言,超额收益的获取已经非常困难。一些对冲基金管理人通过择时模型选择在适当的时机进行适当的敞口暴露以获得市场的Beta收益,包括股票多头头寸的暴露、行业轮动及大小盘风格的暴露等。适当的敞口暴露尽管可以带来额外的收益,但同时也意味着承担了额外的风险,所以应当更加重视这类投顾的风险控制能力。

  4、叠加收益增强策略。一些对冲基金管理人除了在本身Alpha策略的优化上下功夫之外,他们也另辟蹊径,在Alpha策略的基础上叠加一些收益增强策略以提升产品整体收益水平。常见的收益增强策略包括股票T+0交易和网下打新等。股票T+0交易是指利用以Alpha策略多头股票组合为股票池,利用股票的日内波动,在日内进行低位卖出并高位买回的交易从而获利的策略。因为市场上多数投资者不具备T+0交易的条件,所以目前T+0策略具备较强的获利能力。网下打新策略是在2016年IPO新规颁布之后出现的新的策略,私募基金以Alpha策略的持仓作为持有市值参与新股网下申购。据估算,如单产品规模在4000万左右时,单只新股网下申购平均收益率为0.15%-0.2%之间,如IPO可保持当前节奏不变,网下打新策略可为产品带来年化15%-20%之间的收益增强。

  除股票对冲策略之外,多策略套利和对冲基金FOF是投资者在对冲基金配置上重点关注的方向。

  多策略套利同样受股指期货限仓及负基差的影响,传统的股指期现套利及跨期套利策略也几乎无法运作,但与股票市场相关性较低的套利策略,如分级基金套利、ETF套利、国债期货套利、商品期货套利、贵金属的各类套利等策略,依然有比较稳定的表现。同时,由于这些套利策略往往基于与股票资产相关度较低的其他类别的资产,如债券、商品期货、贵金属等,也可以对投资者的资产组合起到分散化配置的作用。

  长期来看,各类对冲基金策略均有其适应和不适应的市况,而且对冲基金对于政策及交易规则的变化比较敏感。对于投资者而言,单一策略基金投资总会面临政策风险、策略风险及管理人风险。对冲基金FOF可以为投资者分散策略,以规避单一策略面临的政策及市场风险;同时对冲基金FOF管理人拥有成熟的基金研究和筛选体系,可对组合进行主动管理和跟踪,确保可为投资者优选出市场上最优质的对冲基金管理人。

 

  七、PE/VC:并购潮起潮落、创新蓬勃依旧

  2016年两会后,战略新兴板被搁置,引发市场对于中概股回归后前景的担忧。5月份,市场传闻证监会将限制中概股借壳回归A股导致壳资源大跌,同期,证监会叫停了跨界并购,涉及VR、互联网金融等行业。6月份,证监会就修改《上市公司重大资产重组管理办法》公开征求意见,其中提到本次修订旨在给“炒壳”降温,促进市场估值体系的理性修复。这一系列的措施给去年以来布局于中概股回归等领域的并购基金带来巨大压力。

 

2016三季度——周期困局下的潜力资产掘金

 

  从监管层对于并购市场的态度来看,其并非对于所有并购交易均持否定态度,而是更关注在一二级市场、海内外市场进行套利交易的行为。对于产业链意义上的并购重组以及优秀企业借壳上市依然持支持态度。近期,新三板分层已经实行,监管层对于创新层将会有更多政策支持,也显示监管层出对于依托于实业发展的并购基金的态度。

  从成长基金的投资情况来看,投资金额迭创新高,投资案例数也保持基本稳定,在创新创业的大背景下,新兴产业的发展和经济结构的转型都在促生更多的创新企业,而单个项目的投资金额也在不断增大,也说明创业型企业的规模也在初步提升。

 

2016三季度——周期困局下的潜力资产掘金

 

  在PE/VC投资方面,需要重点关注GP的资质,随着创业潮的兴起,成长基金数量也大幅增长,精选管理人是投资一级市场基金的第一要务,同时也要关注不同管理人的擅长领域,投其所长。对于单项目股权类产品,无需因监管趋严而过度恐慌,监管政策一直在演变和成长之中,监管层对于真正的创新与成长依然提供了诸多扶持政策,因此在单项目股权方面,重点是鉴别项目资质,寻求真正成长的企业,与企业同成长。

 

  八、海外资产:欧元与美元之惑

  2016年以来,“动荡”成为了全球资本市场的主旋律。春节期间,德银巨亏引发投资人对欧洲银行业的担忧导致海外股市集体沦陷,风险资产大幅下行。近期,甚嚣尘上的英国脱欧公投尘埃落定,英国正式放弃了40多年的欧盟成员身份,这只黑天鹅再一次引发了资本市场的剧烈反应,海外汇市剧震,股市暴跌,美国国债收益率大幅下行,恐慌情绪蔓延。

  从当前时点海外资产配置的意义来看,朝阳永续基金研究中心认为,配置的核心在于美元资产的配置,2015年8月11日,中国央行推出了关于人民币中间价形成机制的改革,之后,一直坚挺的人民币也出现了较大幅度的贬值。英国脱欧的影响或导致美联储加息进程放缓,但恐慌情绪蔓延可能会更大幅度推升美元走强。短期来看,脱欧造成的影响正持续发酵,苏格兰再次提议开启独立公投,意大利、法国脱欧的声音也不断传出。这一系列的传导效应未必成行,但情绪面的影响或使得避险资产短期依然受到追捧。中长期来看,英国脱欧对于欧元有较大冲击,投资人对于欧元区本身稳定性的担忧将会直接反应在对其货币的信心上,而脱欧对于欧洲地区经济的负面影响也对欧元形成利空,美元也或因此受益。同时,美国经济目前仍处于复苏状态,比欧洲和日本更为乐观,经济走强也将对美元形成支撑。

 

2016三季度——周期困局下的潜力资产掘金

 

  在资产类别的配置上:权益市场方面,我们认为美股市场面临较大的回调压力。这主要是由于从美国股票市场的估值水平来看,目前的市盈率水平仅次于2000的网络股泡沫时期和1929年大萧条之前的估值水平,虽然长期利率也位于历史低点,估值水平一定程度的提升能够得到较为合理的诠释,但整体来看,随着联储加息,美股的估值水平进一步抬升的空间已大幅缩减,而且从近期的经济数据来看,企业盈利增速低于预期,这也会对估值水平形成一定压力。因此就目前市场看,美股的配置价值显著下降。

  债券资产方面,避险需求是我们重点考虑的因素。英国脱欧造成的恐慌在市场上有明显的表现,6月23日公投结果确定后,美国国债作为美元资产的典型代表也成为汇率考量下资金海外配置的重要选择,大量资金涌入债券市场进行避险,美国10年期国债收益率跌15.5个基点,创2011年11月以来最大单日跌幅。之后部分欧元区国家发出的退欧声音也使得后市更为扑朔迷离。受此影响,美联储加息节奏也逐步放缓,这在一定程度上也对美国国债形成利好,美国的高评级债券也具有一定投资机会,但是对于海外高收益债则保持谨慎态度。

 

2016三季度——周期困局下的潜力资产掘金

 

  在目前美国股票市场的估值水平居高,欧元区经济未恢复且遭遇动荡的情况下,市场的波动大幅提高。海外对冲基金方面,我们认为,市场中性策略在市场无大机会的环境之下有望为投资者提供超额收益,同时管理期货策略在此级别较大的震荡中或将展示其灵活的趋势跟踪操作,为投资人博取收益。

 

 

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